江苏有线将不日过会

　　近日有消息称，中国证监会将于2月11日召开发审委工作会议，审核江苏省广电有线信息网络股份有限公司A股首发申请。

　　而在更早之前的2014年7月份，江苏有线曾经中止审查，主要原因在于财务资料过期。后来江苏有线于2014年底更新了IPO招股说明书，主要是更新了2014年上半年的财务数据，最终得以顺利过关。

　　根据更新后的招股说明书显示，江苏有线要从事广电网络的建设运营，广播电视节目传输、数据宽带业务，以及数字电视增值业务的开发与经营，已完成省内12个省辖市和62个县（市、区）广电网络的整合或合作。截至2014年6月30日，公司联网用户数达1768万户。2011年、2012年、2013年和2014年1—6月分别实现净利润5.25亿元、6.15亿元、7.29亿元和4.20亿元。

　　本次江苏有线拟向社会公众发行不超过6亿股，募集资金47亿元。其中30.58亿元用于合资新设公司整合全省广电网络项目；1.98亿元用于广电网络资源整合项目；10.65亿元用于全省NGB（下一代广播电视网）基础网络建设项目；3.85亿元用于云媒体电视内容集成平台项目。

　　关于江苏有线IPO招股说明书的详细解读请参见附文。

　　各地广电纷纷上市背后

　　除了江苏有线即将修成正果之外，不久之前湖南广电旗下的快乐购已经在创业板上市，广西有线已经向证监会递交了上市材料。而贵州广电网络、重庆有线等广电网络公司也不时传出上市传闻，显示出广电与资本市场的对接正在加速。

　　2014年11月底，黑龙江省委副书记、省长陆昊主持召开省政府专题会议，研究全省有线电视网络重组工作。提出要增强紧迫感，从实际出发，加快工作节奏，争取在年内完成全省有线电视网络整体重组工作，力争尽快上市。

　　2014年10月，贵州广播电视台台长白芳芹表示，贵州广电网络公司股改上市已获中宣部和总局的前置审批，有望明年上市，此前贵州广电网络已经引进歌华有线等战略投资者。

　　2014年7月，乐视网宣布战略入股重庆广电控股的重庆有线，并由乐视网与重庆有线共同出资成立新子公司，而重庆有线也很早就传出正在进行上市准备。

　　2014年5月，广西广电网络披露招股说明书，拟发行3亿股，募集资金19.6亿元，在上交所上市，保荐机构为华泰联合证券。

　　以上还仅是公开披露的具有上市计划的网络公司，而更多的网络公司都还是在默默准备之中。
那么问题来了，广电网络上市为哪般？难道仅仅是为了上市而上市吗？要知道，目前全国绝大部分网络公司都面临着用户增长瓶颈靠用户规模增长的时代已经远离，而向宽带及数据增值业务的转型还面临不短的时间窗口。这个时候上市，立马就面临主营业务增长乏力的难题，而资本市场可不是那么善意的。

　　其实啊，对于大多数有上市计划的网络公司而言，一是为了完成上级的政绩工程，毕竟上市在中国不仅仅是个资本问题，更是政治问题；二是为了获取企业发展所必须的资金，下一步发盒子的钱，双向网改的钱乃至网络整合的钱，都可以从资本市场捞嘛，反正上市后圈钱的手法多了去了；三是切切实实将上市公司作为资源整合平台，吸收有线电视运营转型所必须的各类资源，这可能是最理想的状态。

　　说到上市，就不得不提国网了，因为这意味着国网进行实体性网络整合所需要的资金是成倍增长，其地位将更加尴尬。

　　江苏有线IPO解读

　　1、股权结构

　　从各家股份占比来看，发行之后没有一家的股份超过20%，超过5%的也就5家，整体股权比较分散。正如招股说明书披露所言：公司任何单一股东所持股份比例均未超过公司总股本的20%，无法对公司决策产生决定性影响，公司存在无控股股东和实际控制人的风险。不知道这种股权结构会不会在上市之后慢慢调整，毕竟分散的股权结构是不利于决策的。

　　比如中信国安占比15.21%，是名符其实的第二大股东，在未来会被稀释吗？相比之下，中信国安在湖北广电网络也占比12.76%，但是大股东优势地位明显。

　　2、用户概况

　　总的联网用户从2009年的1451万户增长到2013年的1764万户（2014年6月份为1865万户），4年增加300余万用户，不能说高。一方面是入户率较高，市场趋于饱和，一方面是面临IPTV\OTT的竞争，江苏IPTV用户已达410万，全国第一。

　　数字化率从51.27%提高到76.76%（2014年6月份为79.69%），与全行业平均水平差不多一致，还有350余万用户从模拟转向数字的空间。

图为：江苏有线2009－2014年联网用户数和有线数字用户数

　　互动电视用户数从2009年的不到50万户，增长到2013年的234万户（2014年6月份为250万户），虽然增长幅度很大，但是由于基数太低，在总用户中的渗透率仅从3.33%提升到13.27%（2014年6月份14.14%）。这个渗透率跟行业平均水平差不多，但是考虑到江苏的经济水平，还是有点低的。

　　按照招股说明书披露的互动功能开通可带来每户每月8 元基本服务费的提升，250万用户一年的收入差不多2.4亿余元，占整个收入盘子的约6%。

图为：2009-2014年江苏有线互动电视发展情况

　　宽带用户从2009年的15万户增长到2013年的近60余万户（注：招股说明书2013年宽带用户数两处口径不一致，58.3万户当时笔误），其中直接用户占60%左右。同近2000万的总用户相比，渗透率仅从1%提升到3.6%，也差不多是行业平均水平。

　　这里面除了自身网络改造及市场营销等方面的因素外，电信运营商的市场竞争优势也不可忽视，毕竟有钱了不在乎多花点钱买个稳定的网络和好的服务。

图为：2009-2013年江苏有线宽带业务发展情况

　　3、收入结构

　　江苏有线总收入从2011年的近30亿元增长到2013年的36亿元（2014年上半年收入19.5亿元），这个体量应该是所有广电行业上市公司里面最大的了（多元化业务的电广传媒除外）。从利润率水平来看，也处于行业领先水平。当然，这个只具有参考意义，毕竟上市前夕，里面涉及到一些财务管控和处理因素。

图为：2009-2013年江苏有线收入发展情况

　　从收入结构来看，基本收视维护费占总收入比例已经从2011年的53%下降到2013年的46%（2014年上半年进一步降为42%），这个比例在全国同行来看还是不错的。

　　但是如果将相关的城建配套费、视频接入费（也就是落地费）以及入网费这类跟基本收视费息息相关的收入纳入计算的话，这类收入的比例在2011年度为78%，2013年仍然占74%。与之相比，数据业务的收入比例在10.30%，增值业务的收入比例占7.89%，增长幅度并不大。

 
图为：2011-2013年江苏有线收入结构变化

　　如果在主营业务收入中，将分成收入和间接用户剔除的话，江苏有线用户人均月ARPU值在40元左右，在全行业处于中等水平，比上不足，比下有余。

　　4、地方分成模式

　　江苏有线有一部分收入来自于分成收入，这主要是由于其有1000余万用户为间接用户，也就是采取业务合作方式的协议用户。

　　其中截止2014年6月份，直接用户为746万，间接用户为1022万。

图为：2011-2013年江苏有线用户结构变化

　　对于这部分用户，公司与省内除分公司、子公司外的大部分县（市、区）广电网络公司签订合作协议，帮助县（市、区）广电网络公司完善网络系统和数字电视整体转换，提供互动电视的信源、技术、运营支撑，县（市、区）广电网络公司将其部分基本收视维护费、增值业务等收入按照协议约定分成给公司。该部分收入均来源于间接用户。

　　a.全额垫付数字化资金模式

　　全额垫付数字化资金模式内容为：江苏有线提供有线数字电视、互动电视的信源、技术、运营支持；负责建设合作方有线数字电视、互动电视分前端及运营支撑系统；负责垫付资金为合作方区域内的有线电视用户每户配置一台基本交互型机顶盒及智能卡。合作方提供本地有线电视基础网络，负责投资完成本地广电网络双向化改造；负责投资建设本地数据网络；负责实施本地数字电视整体转换工作；负责本地日常业务运营及用户服务。

　　该模式相对而言将为彻底，能够较为便利的转化为直接用户，江苏有线与合作方的分成比例如下：

　　b. 数字电视信源合作模式

　　数字电视信源合作模式内容为：江苏有线负责提供合作方数字电视信源；负责建设与合作方互动电视业务相关的互动电视前端技术系统、综合计费系统及干线网络。合作方提供本地有线电视基础网络，负责投资完成本地广电网络双向化改造；负责投资建设本地数据网络；负责本地日常业务运营及用户服务；负责投资为有线电视用户每户提供一台基本交互型机顶盒及智能卡。

　　该模式相比较a方式，主要聚焦于互动电视端到端服务，基本收视业务主要还是合作方的。江苏有线与合作方的分成比例如下：

　　c. 互动电视合作模式

　　互动电视合作模式内容为：江苏有线负责建设与合作方互动电视业务相关的互动电视前端技术系统、综合计费系统及干线网络。合作方提供本地有线电视基础网络，负责投资完成本地广电网络双向化改造；负责投资建设本地数据网络；负责投资建设本地互动电视接入、IPQAM 系统；负责本地日常业务运营及用户服务；负责投资为有线电视用户每户提供一台基本交互型机顶盒及智能卡。

　　该模式与a、b方式比较，合作的程度最浅，角色介于CP和SP之间。江苏有线与合作方的分成比例如下：

　　目前这一块的分成收入仅占江苏有线总收入的5%不到，约1.8亿元。相比于高达上千万合作的间接用户，说明最能带来现金收入的a模式采纳的不多，更多是采用的b、c模式。这从合作用户的结构可以看出：

图为：2013-2011年江苏有线合作用户结构变化

　　这也从侧面说明，江苏省虽然已形式上实现了有线广播电视全省一张网，但整合之路漫长长。一方面需要将高达上千万的合作用户转化为更具有收益的直接用户；另一方面，尚有南通、徐州、扬州3个省辖市和大量县（市、区）广电网络未纳入江苏有线的统一管理运营。
 
　　5、IPO的钱做什么事情

　　如果按照直接用户人均40元的ARPU值计算的话，即使不算用户的自然增长，现有的1700余万用户的收入也将达到80余亿元，再加上一些数字化改造带来的基本收视费、宽带、互动电视增值业务等收入的增长，江苏有线是可能成为百亿级收入的广电上市企业的。

　　所以，本次发行募集资金投资项目为合资新设公司整合全省广电网络项目、广电网络资源整合项目、全省NGB 基础网络建设项目和云媒体电视内容集成平台项目，四个募集资金拟投资项目均围绕主业进行，是现有业务的延伸和发展。

　　其中项目2完全用于网络整合目的，项目1虽然差不多2/3的钱都会投入网络改造，但初始目的还是能够通过这种方式实现对用户的直接控制。也就是说，47亿募集资金的近70%都是与网络整合相关的，这也是对以上市公司为平台进行网络整合的又一实践，比如湖北广电网络就是通过上市后的增发实现的。